走勢物極必反 博企危中有機

在當前經濟危機的衝擊下，除金融業，賭業是受打擊最嚴重的另一個行業。過去兩年，金沙集團(LVS)最低價與最高價相比下跌了99%，現價是12.52美元，跌幅仍高達92%；永利集團(WYNN)最低價與最高價相比下跌了92%，現價58.47美元，仍下跌了2/3；美高梅(MGM)最低價與最高價相比則下跌了98%，現價8.83美元，仍下跌了超過九成。博企集團股價跌幅相當驚人，購買這些公司股票的投資者，損失慘重，可謂是哀鴻遍野。

對外借款並非壞事

以賭博投注量來說，澳門已成為世界第一大賭城，因此對該行業巨頭在美國的經營狀況，需要有更多的了解。一般人認為，人類賭博習俗古已有之，很多人在逆境時以賭博麻醉自己，或者是想通過賭博翻身發財，所以賭業應該受經濟危機影響較少。在這次金融海嘯中，為甚麼賭業所受打擊特別巨大？甚至比房地產業更為嚴重，皆因賭業是除了金融業外，利用財務槓桿很高的另一個行業。

所謂“財務槓桿”，一般可以在企業的負債比率上看出來。企業對外借款本身不是壞事，能夠利用借款增加利潤更屬好事。但是企業過度負債，在經濟出現逆境時，財務狀況就變得特別脆弱，如果無法還款和支付利息，就可能被迫低價賤賣資產甚至走向破產。美高梅去年營收下跌6%，稅前盈利下跌49%，但利息就要付6億美元；金沙、永利等都要付龐大的利息費用。在今年上半年金融海嘯最嚴重的時候，多家國際賭業集團如金沙、美高梅都瀕臨破產，另一家美國中型博企STATION CASINO更被利息拖垮倒閉。目前美國幾家知名賭業集團的負債比率見後表。

一般而言，企業的D/E比率如果超過50%，就應該小心觀察其財務槓桿是否偏高，資金周轉是否會出現問題。但為甚麼賭業集團可以向銀行借那麼多錢？主要因為該行業營運生產相當穩健的現金流，一聲“買定離手”，勝負立見。“唔怕你精，唔怕你呆，最怕你唔來。”只要有人氣和生意，博企支付利息不成問題。另一方面，賭業融資主要投資酒店、賭場和娛樂設施等硬體方面，而且大多數在拉斯維加斯。拉城五光十色，創意無限，是世界最有名的“夢幻之都”，這些資產價值十分昂貴。長期以來，銀行相信通貨膨脹必然導致資產升值，因此亦敢於大量放款。

博企背上龐大債務

觀察企業運用財務槓桿情況，還可以利用其他一些財務指標，其中最重要的是總負債/盈利(DEBT TO EBITDA)，以及利息保障倍數(EBITDA TO INTEREST)。前者表示企業要多少年的盈利，才能還清全部債項，目前永利是8.3倍，美高梅是9.2倍，而金沙則高達14.8倍；後者則用來計算企業未扣利息、折舊和稅項的盈利是利息支出的多少倍，該指標越高越好，目前永利是3.1倍，美高梅是2.5倍，金沙則為1.9倍。

國際博企基本上是採用類似高槓桿收購(Leverage Buyout，簡稱LBO)做法，即以少量成本較貴的資本加上大部分廉價借款的模式進行經營。過去十多年來，在高借貸、高消費和低利息的環境下，美國拉城過度膨脹，博企都背上了龐大的債務負擔，僧多粥少的情況未來數年仍會存在。故現時賭業集團股價雖然便宜，但仍未算是穩健的價格投資者的青睞對象。不過，這種以LBO經營的財務模式，也對跌至賤價的企業股價產生支持作用。從投機的角度來看，物極必反，又提供了一個獲巨利的機會。上周本欄推薦的金沙(LVS)股票，當時價格9.3美元，上周五收市已升至12.52美元，升幅達34.6%，有危就有機，確實如此。