香港樓市會重現1997年危機嗎？

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週香港又一塊破紀錄的土地拍賣牢牢吸引了政策制定者和投資者的注意﹐這時候大概你無論怎樣努力﹐也幾乎不可能完全忽視香港的房地產市場。

隨著飛漲的房價一步步逼近人們的購買力極限﹐房地產已成為一個引起分化、事關民生的重要問題。價格上漲讓房屋所有者十分開心﹐但另一方面﹐全家搬離城區、在別處尋找價格較低房子的事情也越來越普遍。

這個問題並非獨香港獨所有﹐很多亞洲城市的房價泡沫都越漲越大。亞洲獨立投資銀行里昂證券(CSLA Securities)將這一現象描述成亞洲資產再膨脹﹐美國聯邦儲備委員會(U.S. Federal Reserve)下一輪量化寬鬆政策的主要受益人將是房地產﹐而不是預期目標──美國消費者。

對投資者來說﹐這或許是好消息﹐但對努力抑制樓市價格的政府來說則是一個難題。上週新加坡將售房人交納印花稅的房屋持有年限從一年延長至三年﹐同時還提高了貸款儲蓄比例。幾個月以來﹐中國一直在使用行政措施減少房地產市場的資金來源。

僅僅在三週之前﹐香港政府宣佈實施新措施﹐收緊房地產市場﹐但似乎收效甚微。

上週1.65億美元的土地拍價比預期高出三分之一﹐與此同時﹐房地產市場活動也愈加活躍。8月香港房屋成交量增加33%﹐成交總額89億美元﹐達到近三年來的最高價。香港政府為此壓力不斷增加﹐需採取更為嚴厲的措施為樓市降溫。這一切看起來與1997年有幾分詭異的相似﹐彼時香港政府在地產泡沫破裂前才出台了一系列為時已晚的緊縮措施。

分析人士也正就歷史是否在重演的問題進行仔細研究。

2009年初以來﹐香港房價上漲了45%﹐其中很多漲回至1997年高位﹐這些價格或許表明歷史是在重演。然而據日本最大證券公司野村（Nomura）分析師在最近一份研究報告中稱﹐香港樓市泡沫還缺乏兩個要素﹐即槓桿率和投機需求。報告預測2012年底香港房價將再漲20%。

鑒於公眾要求住得起房子的呼聲越來越高﹐該預測中的未知因素就是政策力度。未來香港有兩個日子需要引起高度關注﹐即房地產市場公開討論結果(9月17日)與即將離任的特區行政長官曾蔭權(Donald Tsang)最後的施政報告(10月13日)。

野村表示﹐香港房地產市場過熱有兩大主要原因﹐即超低的利率和供需不平衡。擺在港府面前的﹐簡單易行的選擇並不多。

就前者而言﹐香港長期以來實施盯住美元的匯率制度意味著美聯儲實際上決定著香港的利率。同時香港當局也無力抑制基於香港銀行同業拆息(Hibor)的抵押貸款的新現象﹐由於香港充斥著過多的流動性﹐貸款利率可能低至1%以下。能以低廉的成本貸款當然沒人有意見──而如果這種現象一旦停止﹐並且像次級貸款一樣以更高的利率重新安排﹐就會出現問題。

在房產供應/需求不平衡方面﹐更多的土地已投放市場﹐但新的公寓投入供應還需要四年的建設週期。

針對需求是一個新的建議﹐限制那些有能力購買的人。地方報紙已經連篇累牘地報導中國內地買家﹐聲稱這些買家佔了今年售出房產的35%。

內地買家除了被歸結為將房價推高至接近紀錄高點的罪魁﹐還因習慣任由房子空著而不受歡迎﹐因為這樣會導致出租房供應減少。目前香港正在討論某種形式的限制措施﹐但徹底禁止內地買家則基本上不可能﹐因香港對內地貿易十分依賴。

一個選擇可能是出台激勵措施﹐令外來買家的購買行為不致損害當地居民的利益。以瑞士為例﹐外國人在瑞士購買房地產受限﹐這樣就不會出現每個有瑞士銀行戶頭的人都能買一套當地房產、從而推動價格飆升的情況。非瑞士居民可以投資低租金的公寓社區﹐這類公寓的租金固定在低於市場價的水平20年不變﹐或是投資指定的旅遊區。

不過﹐香港政府有所行動之前還必須考慮香港樓市是否真的讓人無法負擔的相關跡象。

野村認為﹐以月度貸款還款額計﹐當最優惠利率和Hibor抵押貸款利率之差在1%-2%之間時﹐房地產價格當前在承受度的中段。不過這個標準的計算是在30%的首付款之後﹐而首付款本身也日益成為了承受度的障礙。野村計算﹐730平方英尺的公寓的首付款相當於41倍的月付收入中值﹐接近於1997年上一次泡沫期間的46倍。

這也就是說﹐購房者需要拿出相當於年度家庭收入三到四倍的錢用於首付──而在西方市場﹐許多銀行面對這樣的情況都會慎重考慮是否發放這樣的貸款。

這些數據會讓政府深思。這樣的首付很可能會保護銀行不受市場調整的影響﹐但不會保護斥資買房的個人。

野村認為﹐如果香港房價會進一步上揚﹐香港房地產開發商並沒有體現這一點﹐它們的股票市淨率僅為1.16倍。情況如何將主要取決於即將出台的調控政策﹐香港政府必須決定香港是否能成為一個適合所有人居住以及投資的地方。

Craig Stephen

本文譯自MarketWatch

樓市交投飆升50% 未脫離低迷期

【本報消息】本地房地產市道自三、四月份在多個新樓盤齊推消化相當購買力後，及至七月仍處低迷，最近則有回升跡象。中原（澳門）董事總經理潘志明表示，上月樓市成交宗數基數較低，導致八月升幅強勁，估計八月僅中後期成交量較上月回升50%。地產業總商會理事長葉建華認為，美國回購債券變相為市場注資，游資增加及低息政策持續，經濟及樓市有保障。

新盤入伙獲利減持

潘志明表示，三、四月新盤消化市場購買力後，五至七月樓市持續低迷，七月樓市成交約300-400宗。踏入八月，多個新大型樓盤相繼入伙，部分投資者獲利減持，以低於市場價出售單位，獲用家承接自住，一定程度推升樓市交投。如早前入伙的海擎天，該公司本月就有40多宗成交。另一方面，金峰南岸上周推特色單位，成績理想，推動成交個案上升。

多種因素推動下，八月僅中後期的交投量已較上月回升50%，估計八月有600宗成交，另外睇樓量、業績有頗大回升。不過，因七月交投基數低，八月升幅大，亦不代表樓市走出低迷，祇是有活躍跡象。認為全澳單月交投量逾千宗，才算正常水平。

低息政策增加游資

他指出，有發展商擔心市場消化力不足，故推遲新盤開售，至第三季尾至第四季才有新盤推出。同一時間，三、四月熱銷的凱泉灣及御景灣，此其間相繼入伙，投資者減價套現，用家承接，將推升交投量。故預期年底前交投量會逐月回升，或會重返千宗水平，但仍須視外圍市況。

美國首季GDP增長3.7%，上季增長回落至1.6%，經濟復甦步伐進一步放慢。葉建華表示，雖然經濟數據顯示美國經濟復甦放緩，但早前美聯儲局宣佈回購債券，變相再次為市場注資，估計美國經濟二次探底機會不高。另一方面，美國低息政策至少會持續九個月，其間增加的游資流入股市、樓市，對澳門樓市亦有一定保障。雖然香港推出打擊樓市措施，樓市交投、睇樓量受影響，但影響屬短暫性，對澳門影響不大。

舊人擁優先上樓權

政府一直強調二○一二年興建萬九公屋，解決居民住屋問題。葉建華指出，解決住屋問題應興建社屋，興建經屋是解決居民（不動產）產權問題，兩者有所區別。社屋才是幫助社會弱勢階層，並有助鼓勵居民勤奮向上，構建競爭型社會。經屋猶如“半賣半送，政府包底”，無助推動居民努力改善生活素質。

此外，經屋審批“舊人舊制”對新人不公平，加上倘“舊人”收入改善，但仍獲經屋，社會資源將得不到充分運用。因此，舊人應有上樓優先權，但須通過收入、資產審查。

2010年8月19日

信報研究部

部分「上車」盤已臨泡沫邊緣

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港府於上周五突然再度出招打壓樓市炒風，這是自5月推出「九招十二式」以來，特區政府於短短不足三個月，第二次出招控制熾熱的樓市。這某程度顯示目前樓市的炒風，已到達令當局感到擔憂的地步。究竟目前本港樓市是否已存在資產泡沫？今期研究部再利用樓價與收入比率，與讀者探討這議題。

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研究部於早前分析內地樓市時，曾利用樓價與家庭收入比率（Price-to-income ratio；下稱比率），檢視內地樓市是否存在過分偏高情況*。今次我們嘗試利用相同指標，但包括歷年比率的變化，與讀者剖析目前本港樓市的狀況。

在進一步探討有關情況之前，讓我們先交代一下，如何利用比率及制訂有關（歷年）比率的數據來源。

簡而言之，樓價與家庭收入比率，是把（平均）樓價除以家庭年收入（中位數）所得。根據已發展國家或地區的標準，樓價在合理情況下，比率應處於三倍左右或更低水平。而比率愈高，顯示樓市存在泡沫的成分愈大。

不過，要留意的是，三倍並不是硬標準，而大城市一般有較高比率。另外，發展中國家例如中國，由於其收入有較高增長速度，很多時擁有相對較高的比率。因為收入的快速增長，可令比率在隨後數年出現較快回落，情況有如PEG的概念般。事實上，家庭收入若每年增長一成，假設樓價不變，比率便可每年下跌約9%。

此外，本港住宅樓面面積相對外國少，所以在計算樓價時不可以套用外國的標準，故內文是以樓面面積約四百五十方呎，作為推算比率的標準。此外，比率中的家庭收入是以入息中位數（median household income）計算，所以樓價以入場門檻較低的屋苑樓價推算較合理。

樓價偏高趨嚴重

至於數據來源方面，入息中位數是根據政府統計處數字。不過，由於統計處只提供季度家庭入息中位數，故我們利用伸延法（interpolation method）把季度數據轉化為月度數據以便分析；其次，樓價主要利用中原網頁內八十六個不同屋苑的樓價，以及美聯主要百大屋苑的平均樓價，計算比率的歷史變化或目前比率的水平。

有關個別入門屋苑比率歷年的變化，以及最新比率的水平，請參閱圖1及表1。我們可從中歸納以下數點：

一、本港入門樓價與收入比率幾乎沒有低於三倍或以下水平：從個別入場門檻較低的屋苑，例如沙田中心和淘大花園等，其樓價與收入的比率自1995年至今的變化可見，比率沒有低於三倍或以下的水平【圖1】。換言之，利用三倍左右的基準評估本港樓價是否合理，未必有效反映本港樓市的實況。

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那以什麼比率的數字才算合理？根據嘉湖山莊、沙田中心、淘大花園和美孚新邨等四個較有代表的主要入門屋苑，自1995年年底至今平均比率介乎四點七至六點九倍左右，也許較符合本港情況的合理比率水平，約六倍左右。值得一提的是，美聯一百個屋苑（還包括部分非入門屋苑）過去十五年平均比率為七點五倍。

那麼若然按六倍比率標準，根據目前平均呎價低於5500元的入門屋苑來看（目前沙田中心平均呎價約5500元），便有達四十四個（或九成以上）高於此水平【表1】。而高於六倍的50%以上（即九倍或以上）的屋苑數目，也有達十四個，這某程度反映目前樓價偏高的情況轉趨嚴重。

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二、入門屋苑比率變化，與美聯一百個屋苑市場平均變化相若：美聯一百個主要屋苑平均樓價，包括全港主要及交投活躍的屋苑，成分屋苑並不一定只包括入門的樓盤，故其比率變化，也大致反映市場屋苑平均比率水平。

從圖1可見，美聯一百個主要屋苑平均樓價比率的變化，大致與個別入門屋苑的變化相若。而個別屋苑的變化，例如沙田中心，升幅更較美聯的比率為高，這某程度顯示即使是入門屋苑，其升幅也大致與市場平均同步，甚至高於市場平均水平。

個別屋苑比率偏高

三、只計算居於私人房屋家庭入息中位數，個別屋苑比率仍屬偏高：由於香港公營房屋保障較為建全，所以有近一半的居民是居住於公屋或居屋，故令居於私人物業家庭的入息中位數，一般較整體數字為高，尤其2002年後比率更保持高於三至四成左右【圖2】。

若然我們以35%中位數調升入息中位數，並利用原先三倍比率作標準，可見嘉湖山莊的比率，自2002年至2009年年中較長時間處於三倍左右較合理的水平。惟其他個別入門屋苑，例如沙田中心和美孚新邨，比率大部分時間也是高於三倍的較高水平【圖3】。

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入門屋苑逼近九七

最後，目前部分屋苑樓價已超越1997年水平，即使未超越者，距離少於兩成也為數不少，部分更是入門屋苑。根據中原樓價指數顯示，目前整體樓價低於1997年水平的兩成；然而，根據中原1997年已建成的四十九個屋苑中，目前高於1997年樓價的屋苑有六個，大部分為平均呎價較高的樓盤【表2】。而差距低二成的屋苑數目也達十三個，且更有約一半（六個）是入門屋苑。由此可見，目前樓市的偏高情況，並不局限在一些豪宅屋苑，甚至已蔓延至一些入門屋苑。

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此外，值得留意的是，1997年年中前，香港經濟仍是十分蓬勃，家庭收入在這之前也可以保持穩步上升，但1997年後香港入息中位數乏力上升，甚至出現微跌【圖4】，這無疑更突顯目前本港樓市已呈泡沫。

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總結而言，若從入門樓價與入息中位數比率看，可見本港不少屋苑的樓價已呈偏高。事實上，目前已有部分屋苑的呎價高於1997年的水平，或差距少於兩成之內；其中，更有部分為入門屋苑。由此可見，本港樓市經歷金融海嘯後的反彈，目前樓價水平已達偏高，甚至臨泡沫邊緣。

不過，要補充及留意的是，樓價偏高的情況並不等於樓市迅即回落，尤其在目前資金泛濫，利率保持低企的經濟環境下，大量資金追逐吸納不同資產，包括房地產，令樓市短期不虞大瀉。

然而，儘管聯儲局在上周的議息聲明中，暗示短期內沒有退市的意欲，但低息的環境不會永久持續下去。若然利率掉頭回升，供樓負擔可能以數十個百分點的速度上升**，且目前已呈泡沫迹象的樓市，在加息前可能再攀升至更高水平，但當泡沫爆破後，樓價跌幅將遠超投資者預期。

分析員：呂梓毅

*詳見2010年5月13日「從樓價與家庭收入比率 看中國樓市泡沫」

**有興趣讀者，可參閱2010年6月17日「置業者有為利率急升準備嗎？」 。

中資銀行壓力測試評估房價下跌50%影響

據

報導﹐中國各銀行被要求進行一輪壓力測試﹐以衡量此前房價大漲城市內房價最多下跌50%的影響。

據媒體週四報導﹐中國銀監會上月要求各銀行進行測試﹐該媒體引述了不具名消息人士的話。

銀監會在今年稍早時候還曾進行了其他的壓力測試﹐評估房價下跌30%之後的影響。

報導稱﹐新的壓力測試僅在此前房價漲勢過高的城市進行。

另外據路透社報導﹐各銀行被要求暫停北京、上海、深圳和杭州的第三套房貸﹐路透社援引了三位不具名銀行業消息人士的話。

在那些仍可以貸款購買第三套房的城市﹐購房者將面臨更嚴格的首付要求和更高的抵押貸款利率。報導稱﹐對其他城市的購房者來說﹐第三套房首付要提高至六成﹐利率較央行基準利率上浮50%。

七月樓市續橫行僅300宗成交

【本報消息】上半年樓價在首季交投量激增下輕微回升，但隨後因內地及香港相繼推出為樓市降溫的調控措施，樓市“寒”氣襲澳，至上月依然未散。中原（澳門）董事總經理潘志明表示，業內估計上月成交宗數約三百宗，主要集中在最後的十天，成交並不像香港般的明顯回升，樓價繼續橫行。澳門市場較慢熱，相信八月或以後，成交量會漸升。

潘志明表示，首季澳門市場一次釋放多個一手樓盤，銷情大旺，但同時亦消化投資者及用家的資金。經過數月的沉寂期，上月整體二手市場漸活躍，投資者及用家睇樓量普遍增加，但成交量未明顯回升。業內代理估計成交約三百宗，主要集中在最後的十天，成交量仍處相對較低的水平。

七月底澳門樓市成交量增加，相信受香港樓市整體氣氛轉趨活躍、交投量明顯回升所帶動。不過，澳門市場慢熱，成交量回升速度亦慢，料隨着外圍氣氛好轉，加上澳門經濟基本面不變，投資者及用家對澳門市場信心會逐漸增加，樓市靜局未必會延續到年底，故看好八月成交量會回升。

他指出，個別發展商或於下半年推出新盤，相信會帶動樓市回升，加上現時澳門多個優勢條件沒有弱化，相信下半年樓市相對五至七月樂觀。上半年樓價升約8%，全年依然維持升15%的預測，未有因近幾個月樓價橫行而改變。

金沙中國招股 影子股偏軟

金沙中國昨起公開招股，市場未如永利澳門上市前炒作影子股，同類股份昨普遍偏軟，唯跌幅不大，其中銀河娛樂跌1.575%。分析認為，金沙中國管理層明言，可見將來暫不派發現金息，投資回報完全依賴股價升幅，故對投資者吸引力大幅降低。

另外，招股所得六成資金用作還債，加上業務前景可能受澳門新博彩政策影響，未來業績情況仍未明朗，故只宜短炒。

金沙中國招股巧遇內地民生銀行集資，香港消息指前者孖展認購反應未算熱烈，五大券行借出不足2億；相反，民生銀行已累計接獲近150億的孖展申請。有分析指，永利澳門十月初上市成績未如理想，股價一度跌穿招股價，且訂價似乎過高，表現未為市場帶來驚喜，故今次投資者焦點未必在金沙中國身上，同期上市新股亦有較多選擇。

新濠國際昨升0.948%，跑贏同類型股份，信德跌0.565%。永利澳門跌0.04%，收報10.32元，略高於上市招股價。

高盛：有餘錢才認購金沙

金沙中國昨正式招股，三十日在港掛牌。高盛認為，金沙是現時澳門賭業中利錢最高的經營者之一。不過，金沙中國未來亦要面對一定的挑戰，股民認購時要愼重考慮。

高盛報告指出，金沙中國為澳門六大賭業經營者之一，調整回佣後，金沙佔澳門賭業市場的24%，市佔率排第二位，僅次於澳博的27%；較永利17%及新濠的10%為高。

金沙集團為拉斯維加斯知名的賭場經營者，有品牌效應。高盛指出，雖近年澳門賭場回報下降，但金沙仍有較高的回報。該行指出，金沙是現時澳門賭業中利錢最高的經營者之一。

不過，金沙中國未來亦要面對一定的挑戰，股民認購時要愼重考慮。首先，澳門賭業經營者多，存在一定的競爭，金沙如何突圍，考驗管理層的經營能力。

另外，中央政府收緊自由行政策，也影響澳門的博彩業前景。此外，該集團的招股定價亦頗進取。

是次金沙中國計劃發售18.7億股，當中1/3為舊股，招股價介乎10.38-13.88元，每手入場費5,608元，集團昨起招股，周四中午截止認購。由於同期有較佳的選擇，建議有餘錢才以現金認購。

金沙中國在澳門現有3間賭場，上半年約有1,098張賭檯、3,631架角子老虎機，並提供3,554間酒店客房，以及121.1萬呎零售設施。