金沙集資為償債 資本開支壓力大

早前永利（1128）成功在香港上市，金沙也乘着良好市場氣氛，分拆金沙中國（1829）。金沙分拆的金沙中國將發行十八億七千萬股，其中十二億七千萬股為新股，招股價介乎10.38至13.88元，最多集資260億元，集資額龐大，自然倍受關注。

積極開發路氹項目

值得注意的是，分拆上市的金沙中國只是涵蓋澳門項目，包括澳門威尼斯人、澳門金沙及澳門百利沙及會展大堂、金光綜藝館，還有三大港澳高速客輪公司的其中之一。截至2009年6月底止，集團物業合共提供合共三千五百五十四個套房及酒店客房、一千零九十八張博彩桌、三千六百三十一部角子機、六十多家各式餐廳食肆，以及其他綜合度假設施。

去年集團周轉不靈，不得不叫停金光大道的擴建，是次招股集資目標主要是減債和發展路氹項目【表】，並已表示不會有現金股息。集團計劃大力發展路氹，發揮綜合度假村的業務模式，打造亞洲首屈一指的博彩、消閒及會議中心，並按計劃發展第五及第六地段的設施。根據管理層表示，度假村將包括喜來登酒店、香格里拉和商貿酒店，共有約六千客房、六百至七百張賭枱及二千二百部角子機等。

集團預計最快明年1月恢復二個一度停工的澳門工程項目，估計澳門的核心業務今年將錄得超過 8億元（美元．下同）盈利，較去年增加15%，期望未來在澳門的市場佔有率增至超過30%。

澳門娛樂場所數目已由2004年的十五家，增加至2009年6月30日的三十二家，博彩收益總額由2004年約54億元增加至2008年約137億元，複合年增長率為26%。截至2009年6月底止六個月，博彩收益總額約64億元。事實上，由於中國收緊了澳門的一次一簽計劃及香港過境免簽證之後，加上金融風暴的影響，澳門旅客人數大降，未來濠賭行業能否保持高速增長，很大程度上在於內地的簽證政策。不少多分析預期，今年六十周年國慶，加上澳門回歸十周年，中國將出台有利的政策，結果希望也落空了。

法巴報告指出，金沙在經歷了2009年的艱難時期之後，集團的盈利將恢復快速增長期，預計2009至2011年之間，EBITDA增長率將由29%增長至49%，並指出金沙中國旗下的物業將在世界經濟復蘇之下獲得反彈。

集團預計上市後，業務營運得益再加上出售資產，可望把淨負債比率將由二點八六倍，降至二點二三倍；但是由於未來將主力開發金光大道項目，加上現有項目的維修翻新費用，集團依然處於投資期間，資本開支壓力甚大。

集團過去三年現金流動資料顯示，2006至08財政年度經營活動產生的現金淨額分別為47.8億、26.9億及25.6億元，投資活動所產生的淨現金則為-159.53億、-145.48億及-191.8億元。由於路氹停工，2009年上半年投資活動所產生的淨現金降為-24.45億元。

財務狀況可改善

法巴報告認為，未來金沙中國的財務狀況將大大改善，在2009至2011年間利息覆蓋比率將由五倍上升至七點九倍，反映其長期債務的能力的負債權益比率將由零點九四，上升至一點三倍，這些財務指標皆高於集團目前借貸要求。

法巴給予金沙中國的估值範圍是112億至135億元，相當於2010年企業倍數（企業價值與EBITDA的比率）十至十二點五倍（已計入目前運作項目以及金光大道3、5、6、7及8期），或相當於2010年預測市盈率三十七點一至四十五倍。

撰文　方遂蘭

第三季住宅交投重返海嘯前水平

據仲量聯行最新一期《亞太區物業市場摘要》指出，今年三月開始，澳門住宅市場重拾動力並重回升軌。第三季進一步改善，交投量重返金融海嘯前的水平。住宅交投量回升，有助帶動資本值上揚，第三季高級住宅資本值按季升10.3%。

第三季住宅物業需求增強，七、八月住宅樓宇買賣合約登記宗數分別達1,339宗及976宗，按年增3.8%及6.3%。季內部分新近落成項目銷情理想，售價升約10-15%。第三季落成的壹號湖畔，是季內唯一新落成的住宅項目，為市場增添796個新單位。同時，該項目落成意味着高級住宅市場租務供應增加。

租務市場持續呆滯

報告提到，第三季整體租務市場持續呆滯，高級住宅租金平均按季升1.1%。

仲量聯行大珠江三角洲研究部主管陳錦平稱，雖澳門本地生產總值在第二季按年緊縮13.7%，但博彩業收益卻在八月創出112億澳門元的新高。隨着永利澳門最近在香港交易所上市，加上金沙集團亦計劃在香港上市，踏入二○一○年，澳門博彩業有望重拾升勢，並促進經濟更迅速地復甦，帶旺住宅租務市場。

另外，君悅灣自推出以來市場反應理想，過去兩星期已獲20名買家洽購，當中不乏歐洲、澳洲，以及東南亞華僑，已落實認購的買家中以港澳投資者佔多。九月推出至今，已售出近100個單位。

賭城噩夢未完

拉斯維加斯的運作，就如同美國經濟的小縮影──完全迎合美國消費者的花錢習慣，因此亦面對極不明朗的前景。

「萬惡之城」前程未卜，從當地賭業公司（部分今年較早前才僅僅避過債務災難）近日公布第三季度業績時對業務前景莫衷一是，便可知一二。永利度假村主席兼行政總裁史提芬．永利（Steve Wynn）對大豪客開支的評估甚為悲觀，拖累賭業股下挫；其他主攻低收入客源的地區賭業經營商對前景的看法同樣黯淡。

然而，會議業務專家拉斯維加斯金沙上周卻大鑼大鼓，高喊團體預訂已復蘇，刺激酒店周中入住率及客房平均收入。盈利八成來自拉斯維加斯的美高梅集團（MGM Mirage）將於明天公布季度業績，管理層的論調預料樂觀，保持他們自經濟不景氣以來的一貫立場。

不過，噩夢仍未結束。賭城訪客花在賭枱以外的開銷減少，鑑於有關業務2008年佔拉斯維加斯商業區收入五分三，賭場承受的打擊可想而知。與此同時，與過往不同，拉斯維加斯愈來愈倚重商務會議及展覽生意，但金融及汽車等業界卻仍然疲弱。進取地招攬生意，以求盡快填滿2010年的預訂時間表，免不了要犧牲部分房租；面對美高梅旗下 CityCenter 發展項目六千個房間今年較後將投入服務，減價壓力勢將加劇。

市場對賭業股的信心已開始動搖。經過上周的跌市後，美高梅的股價已較9月時的高位下跌三分一；不過，以企業價值（enterprise value）與利息、稅項、折舊及攤銷前盈利之比而論，美高梅現股價仍貼近歷史高位。該股在信貸市場現泡沫時見過更高位，除非消費者重拾揮霍無度的習慣，賣地及浮誇的發展計劃雙雙回歸，否則股價難望更上一層樓。正如美國經濟一樣，蓬勃的日子早已逝去■

金沙中國明年純利料大增

金沙中國剛於上周通過上市聆訊，隨即展開初步推介。瑞銀發表研究報告指，該集團估值介乎一百一十二億元（美元．下同）至一百五十五億元，即二○一○年預測EV/EBITDA為十三點六倍至十七點九倍。

根據本報獲得的瑞銀研究報告指出，金沙中國EBITDA利潤率，將會由今年的百分之二十四點一，上升至明年的百分之二十七點四，主要反映去年的有效率的經營方式。因此，明年的EBIT及淨利潤，一定會大幅增加。不過，在二○一一至二○一二年開始，有關升幅可能有少許下降，主要由於酒店方面的減值引起。

報告又指出，金沙中國二○○九、二○一○、二○一一及二○一二年的淨收益總額預測，分別為三十二億二千萬元、三十六億三千一百萬元、四十三億九千九百萬元及五十一億二千二百萬元。二○○九、二○一○、二○一一及二○一二年的淨利潤預測，則分別為二億一千萬元、四億九千一百萬元、五億二千九百萬元及六億四千八百萬元。

金沙中國昨天在港交所（388）刊出的網上預覽資料顯示，截至去年十二月底止的全年業績，淨收益總額為三十億五千三百萬元，按年大幅增加約五成五。期內年度利潤為一億七千六百萬元，則按年下跌約一成，經調整EBITDA利潤率為百分之二十二點五，下跌約三點七個百分點。

截至今年六月底止的半年業績，該公司總收益淨額為十五億元。該公司指出，業務策略主要專注於利潤較高的中場博彩業務，同時向尊貴客戶提供高檔次業務。該公司又指出，淨收益總額約一成二來自非博彩業務。

據金沙中國於有關資料內提及，截至今年十二月底止，預測盈利不少於一億九千二百萬元，而經調整EBITDA預測為八億零三百萬元■

永利第三季業績符合預期

昨日港股續跌，濠賭股亦跟隨大市下跌。當中，澳博、銀河跑輸大市，急挫6-8%。剛上市的永利澳門，雖然第三季業績符合預期，但投行瑞信發表報告指，盈利預測仍有下調風險，且十月首廿六日市佔率下跌，將目標價定為7.65元。

濠賭股昨全面下挫，澳博、銀河領跌，急跌6.44%及8.16%。新濠國際、信德跌1.2%及3.6%。上市新貴——永利澳門自周二跌破招股價後，接着受第三季業績影響繼續受壓，昨微跌0.22%，收報9.1元。

瑞信發表報告指，永利澳門○九年第三季業績與預期相符，但盈利預測仍有下調風險，因此給予“遜於大市”評級，目標價7.65元。

瑞信表示，永利澳門第三季市場佔有率由第二季的15.4%降至13.6%。根據行業消息透露，本月一至廿六日，永利市佔率跌至11.7%的紀錄低位。報告指，該行盈利預測乃基於二○○九至二○一○年市場佔有率分別為16%及15.4%作計算基礎。但以目前趨勢觀察，瑞信估計其目標難以達到。雖然該行盈利預測已較市場平均估算低10-15%，但仍有下調風險。

自由行跌足一年 九月暫止血

【本報消息】繼八月後，九月入境旅客續微升。統計局公佈，九月入境旅客及非澳門居民共220.4萬人次；旅客總數有168.9萬，同比增3.8%。自由行客有35.44萬，與去年九月(35.43萬)相若，卻是去年八月以來，自由行客量首度止跌。旅遊業者表示，首九月整體客量累跌超過8%，十月起自由行再收緊為“兩月一簽”，全年客量難扭轉跌勢。

十月客量料跌5%

按旅客原居地統計，九月內地客有87.8萬(佔總數52%)，較去年同月增16.1%。日本(4.4萬)及印尼(3萬)旅客分別增24.8%及65.5%，香港(49.2萬)、台灣(9.6萬)及馬來西亞(2.2萬)旅客分別減9.6%、6.4%及29.1%。

九月不過夜旅客有85.1萬(佔總數50.4%)，其中44.6萬為內地旅客。累計首九月入境旅客總數共1,588萬，較去年同期減8.4%。

旅遊業議會理事長胡景光指出，九月客量輕微上升，合符預期，畢竟澳門客量經過早年爆炸式增長，基數已很大，難保持雙位數字增速。至於當月自由行客量止跌，因去年五月起自由行收緊為“一月一簽”，七月再收緊至“兩月一簽”，由於簽註有效期為三個月，故影響在去年九月浮現。去年九月自由行客量跌近三成，基數較低，今年八月內地短暫放鬆至“一月一簽”，故九月自由行暫止跌。

但十月自由行又收緊至“兩月一簽”，加上今年首九月旅客累計跌幅已超過8%，未來十、十一、十二月或難以扭轉乾坤。胡景光相信十月客量仍會下跌，但跌幅不會超過5%。單看八月及九月客量升幅，只是單位數字增長，轉負為正有困難。

適時推措施谷散客

資料顯示，首九月內地(790.8萬)、香港(506.7萬)、台灣(95.7萬)及馬來西亞(22.2萬)旅客分別減11.9%、2.5%、4.4%及28.7%，日本旅客(27.7萬)則升7.4%。首九月不過夜旅客為838.8萬，佔總數52.8%。

胡景光說，自由行收緊對團客巿場影響不大，團客屬有計劃出行，政策收緊影響便利性，即興出遊影響較大。近年旅行社積極開拓東南亞及日本等地團客巿場，估計自由行收緊對零售及飲食巿場影響更大。

他建議政府在客源相對穩定時，推出刺激散客措施。焦點未必在內地巿場，畢竟內地收緊自由行，可投放在香港或其他國際客源身上，如買兩套票送一套在指定期限內使用的船票等，增加回頭客。

豪宅升跌與整體樓價走勢關係

近期豪宅成交屢創新高，呎價更「榮登」世界之最，香港市民開始關注樓市泡沫的問題；然而，特首曾蔭權宣布施政報告後，在出席一個電台節目回答市民提問時指出，豪宅天價成交與一般人無關，意指豪宅市場瘋狂的升勢，與一般住宅市場沒有太大關係，是耶非耶？今期研究部將與讀者分析豪宅（或較貴重物業）樓價走勢與本港樓市的關係。

在進一步分析豪宅與普通樓價走勢關係之前，讓我們先界定本文豪宅的定義；皆因今時今日發展商連牛池灣地段，也可以定位為豪宅，並賣超過10000元一呎，豪宅的界定似乎已經十分模糊。

無論如何，本文豪宅或較貴重物業的定義（下稱豪宅），主要是市場公認為豪宅屋苑、實用面積屬於D及E類別（即實用面積為一千零七十六方呎或以上），或泛指物業價值1000萬元以上的一手或二手私人住宅物業。雖然這裏界定的方法，不一定完全等同所有人對豪宅的定義，但相信這類物業的數據，某程度可有效地反映豪宅市場的景氣及樓價走勢情況；而內文採用的分析數據，主要來自中原地產網頁及土地註冊處。

交投與整體樓市關係密切

研究部於5月13日「三大指標對樓市升跌的啟示」一文中指出，樓價走勢與整體樓市成交量（或交易宗數）有着密切的關係【圖一及二】，而類似的關係與豪宅又是否存在【圖三及四】？

從圖三及四可見，豪宅的二手登記或涉及金額數字的變化，大致與整體樓市登記宗數及金額情況相若。當樓市上升時，豪宅的登記數字或涉及登記金額，很多時也出現同步上升的情況（綠色箭咀），間中豪宅的登記數字與大市出現逆向的走勢時，亦可以同樣預示樓價走勢有逆轉的機會（紫色箭咀）。換言之，豪宅的交投情況，某程度也大致與整體樓市呈密切關係。

事實上，根據1996年至今整體樓市與二手豪宅的登記宗數及金額的數字顯示，兩者有甚高的（正）相關系數【表】，顯示豪宅的登記與整體樓市登記數字的緊密關係。

值得補充的是，由於豪宅供應較少，開售時間參差，而且售價可以出現天價成交（特別是目前市況），扭曲整體登記宗數及金額的變化，故上文分析豪宅的交易宗數及登記金額，主要集中討論二手市場。不過，圖三及四還會附上一手豪宅登記數據供讀者參考。

關係亦步亦趨

就近期樓市的走勢，有一點值得一提的是，儘管目前本港整體的樓價，已由年初回升至金融海嘯前的高位，但不論是整體樓市的登記交易宗數或金額，抑或二手豪宅的登記數字，均較2007年年底前上升浪的登記數字低【圖一至四紅色箭咀】，這究竟是否意味投資者／置業人士對入市的態度有所保留，或是樓市上升的動力有減弱的迹象？這點值得大家深究及留意。

從以上的分析可見，二手豪宅與整體樓市登記數字有着密切的關係，但豪宅的呎價與整體樓市的關係又如何？而豪宅價格的上升，又會否帶動整體樓價上升？

由於差餉物業估價署沒有統計豪宅的價格指數，只有按私人住宅單位面積劃分的指數，故此我們假設D及E類別單位均為豪宅單位，並看看兩者的價格指數變化，與大市走勢的關係是否趨於一致【圖五】。

僅從肉眼可見，D及E類別單位價格指數及整體樓價指數的表現，大致呈亦步亦趨的走勢（兩個指數的相關系數為0.8493）。換言之，大單位（假設為豪宅）樓價的表現，大致上與整體樓市同步，故不存在豪宅價格變化，對整體樓市沒有太大影響的論調。

那麼從統計學上，豪宅價格的變化，會否對整體樓價帶來影響（還是整體樓價變化，對豪宅價格造成影響）？

呈現雙向因果關係

首先，由於市場始終沒有所謂豪宅指數，故要分析豪宅價格的變化與大市是否存在因果關係（Causality），會有一定的困難。故研究部利用中原網頁內，個別公認為豪宅屋苑的成交呎價，制定豪宅指數*，並且利用統計學的Granger Causality Test**，測試豪宅價格與整體樓價是否存在因果關係。

總括而言，雖然豪宅佔整體樓市交投較少的比重，但根據豪宅二手登記數據、大型物業的樓價走勢，甚至一籃子豪宅樓價的走勢，均顯示與整體樓市有着分不開的關係。

分析員：呂梓毅

*豪宅指數是利用其中五大豪宅屋苑的呎價，包括帝景園、地利根德閣、雍景臺、陽明山莊和比華利山，以價格加權方式，推算出五大屋苑的加權價格指數。

**Granger Causality Test是用以測試樓價指數與豪宅指數之間，是否存在（單向或雙向）因果的關係。有興趣的讀者，可瀏覽維基網了解其運算方法。